《港湾商业观察》廖紫雯
日前，江苏日御光伏新材料股份有限公司（以下简称：日御光伏）递表港交所，保荐机构为国泰君安国际。
作为全球领先的光伏银浆制造商之一，日御光伏在2024年按收益及销量计排名全球第四，按收益增长计算在2024年全球五大光伏银浆制造商中排名第一。
然而，公司近年来毛利率出现波动，2022年至2024年分别为9.5%、11.2%、9.3%，且经营现金流持续为负，2024年经营活动产生的现金流量净额为-5.39亿元。
与此同时，公司前五大供应商采购占比超八成，2024年最大供应商采购占比达24.7%，供应链集中风险较高。此外，公司前五大客户集中度较高，2024年最大客户收入占比达46.9%，客户集中度风险也不容忽视。
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业绩大增毛利率波动明显
天眼查显示，日御光伏成立于2015年9月，作为导电银浆料与金属化浆料方案供应商，日御光伏专注导电光伏银浆制造和供应。根据灼识咨询报告，按2022年至2024年的收益增长计算在2024年全球五大光伏银浆制造商中排名第一；及于2024年在全球光伏银浆业按收益及销量计排名第四。
日御光伏于2024财政年度的收益及销量分别占全球导电光伏银浆业总收益约4.8%及占总销量4.8%。
导电光伏银浆是一种用于制造光伏电池的专用银浆，具有高导电性和低电阻率的特点。光伏银浆为晶硅光伏电池正面和背面电极的材料，用以收集和传导硅基光伏电池所产生的电流。于往绩记录期间，公司主要从事TOPCon银浆；xBC银浆；及PERC银浆的制造和销售。
2022年-2024年（以下简称：报告期内），日御光伏实现收益分别为3.93亿、15.94亿、22.85亿，年内溢利分别为87.7万、5965.9万、9224.1万。
报告期内，TOPCon银浆收入分别为17万、1.85亿、16.01亿，收入占比分别为0.0%、11.6%、70.1%；xBC银浆收入分别为3099.5万、8.56亿、5.18亿，收入占比分别为7.9%、53.7%、22.6%；PERC银浆收入分别为3.60亿、5.38亿、1.37亿，收入占比分别为91.8%、33.8%、6.0%。
毛利率方面，各期，银浆产品毛利率分别为9.5%、11.4%、9.4%；其他销售毛利率分别为14.4%、-6.1%、-4.7%。
整体来看，各期毛利分别为3746万、1.79亿、2.12亿，毛利率分别为9.5%、11.2%、9.3%。2024年毛利率下滑主要由于2023财政年度新推出的产品（如TOPCon银浆）获得相对较高的毛利率。
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前五大供应商采购占比超八成
报告期各期，日御光伏销售成本分别为3.55亿、14.14亿、20.74亿，占比分别为90.5%、88.8%、90.7%。2024年销售成本同比增长46.6%，主要由于总销量增加及银粉采购价上升导致存货成本增加。
原材料占公司销售成本的比例最大，报告期内，日御光伏的原材料成本分别为3.45亿元、13.82亿元及20.18亿元，占总销售成本的比例分别为97.2%、97.7%及97.3%。
日御光伏依赖主要供应商提供生产产品所使用的主要原材料。公司坦言，与该等供应商的业务关系发生任何变动，均可能对业务、经营业绩、财务业绩及前景造成不利影响。
日御光伏生产产品所用的主要原材料包括银粉、玻璃粉及有机原材料。于往绩记录期间，公司向供应商A采购大部分原材料。供应商A为公司于2022财政年度及2023财政年度各年的最大供应商，以及公司于2024财政年度的第二大供应商。
报告期各期，日御光伏向供应商A的采购金额分别占相应年度采购总额的约81.7%、38.3%及24.7%。除向供应商A的采购外，报告期各期，公司向五大供应商中其他四个供应商的采购分别占采购总额约16.6%、60.5%及64.5%。
公司表示，主要原材料的供应可能受到无法控制的因素影响，例如主要供应商的业务经营、经营业绩及前景，以及规章制度的变更。概不保证未来能从主要供应商取得稳定且充足的主要原材料供应，包括银粉、玻璃粉及有机原材料。由于公司的生产取决于主要原材料的供应，倘无法获得稳定且充足的主要原材料供应，公司的业务、财务表现及经营业绩可能会受到重大不利影响。
中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜向《港湾商业观察》表示，这种高度集中的供应商结构确实会给公司带来一定的供应链稳定性风险。如果主要供应商出现生产事故、原材料短缺、财务危机或与公司发生商业纠纷等情况，可能会导致公司原材料供应中断或延迟，进而影响公司的正常生产运营。
“供应商集中度高也可能会影响公司的采购成本。一方面，公司对少数供应商的依赖较强，在采购谈判中的话语权相对较弱，难以获得更有利的采购价格和付款条件；另一方面，供应商可能会利用其优势地位，提高产品价格或降低服务质量，从而增加公司的采购成本。”
此外，前五大客户方面，报告期内，日御光伏前五大客户产生的收益分别占公司总收入的约99.8%、96.7%及74.8%，2024年下滑超过20个百分点，其中最大客户A的收入分别占各期总收益约55.9%、70.0%及46.9%，五大客户中其他四名客户的销售额分别占总收益约43.9%、26.7%及27.9%。
日御光伏指出，随着继续扩展业务，公司可能面临较高的应收账款风险及客户的信贷风险。无法保证所有客户均会在到期时全额支付款项。若有任何客户无力偿债或延迟支付公司的费用，公司的现金流量、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。
公司向主要客户的销售主要以信贷方式作出，信贷期通常为30日内。报告期各期末，录得贸易应收款项及应收票据分别为1.57亿、5.09亿、9.58亿，贸易应收款项及应收票据平均周转天数分别为84天、76天和117天。
公司表示，报告期内，贸易应收款项及应收票据按集体基准的预期信贷亏损率分别为2.5%、0.8%及0.6%。
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经营现金流连年为负，曾计划A股上市
报告期内，日御光伏的经营活动产生的现金流量净额分别为-1.26亿、-1.28亿、-5.39亿；各期末，现金及现金等价物分别为156.1万、4691.8万、1.13亿。
对此，日御光伏表示，主要由于票据融资安排，公司收到来自客户的大额票据以结算相关贸易应收款项，其于现金流量表中分类为经营业务。为于到期日前取得营运资金，公司一般将票据权利转让予银行并支付若干利息，该等转让收取的现金利息分类为融资活动项下的借款所得款项。因此，该安排将导致经营活动项下的流出净现金及融资活动项下的流入净现金。
进一步来看，2024年，公司经营活动产生的现金流量净额为-5.39亿，主要源自除所税前溢利1.02亿（已就非现金及非经营项目作出调整），主要包括(1)财务成本3520万；(2)物业、厂房及设备折旧630万；(3)出售物业、厂房及设备收益净额350万；及(4)使用权资产折旧270万。营运资金的变动主要包括贸易及其他应收款项增加4.53亿，主要源自业务扩张及偿还导致的贸易及其他应付款项减少2.09亿。
柏文喜指出，持续的现金流出可能会对公司的资金周转产生一定的压力。如果公司不能及时获得足够的资金流入，可能会导致公司面临资金短缺的困境，影响其日常运营和业务拓展，如无法按时支付供应商货款、员工工资等。
“持续的经营现金流为负增加了公司的财务风险。公司可能需要依赖外部融资来维持运营，如银行贷款、发行债券等，这将增加公司的债务负担和财务费用。同时，如果公司的经营活动不能产生足够的现金流入来偿还债务，可能会导致公司面临偿债风险，甚至影响公司的财务稳定性和持续经营能力。”
值得关注的是，在此次递表港股前，日御光伏原计划赴A股上市。
2024年5月，日御光伏在中国证监会江苏监管局办理辅导备案登记，拟首次公开发行股票并上市，辅导机构为国信证券。2025年5月，公司终止上市前辅导委托协议，转道港交所。
期间，2025年4月，日御光伏披露IPO辅导工作进展情况报告指出，2024年12月27日，中国证监会发布了新《公司法》相关的配套制度规则，引导申请首发上市企业调整内部监督机构，由审计委员会承接监事会职权。在此背景下，辅导机构将督促辅导对象按前述规定进行内部监督机构调整，对审计委员会成员的任职资格、履职情况等进行核查，帮助辅导对象进一步完善内控规范性和公司治理结构的有效性。（港湾财经出品）
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